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下一个十年 看中国半导体原料走业曲道超车

01-14 关于我们

原标题:下一个十年 看中国半导体原料走业曲道超车

来源:国泰君安证券

2011年10月,德国最大的太阳能公司Solar World向美国商务部挑交了一份特意针对75家中国光伏企业 的“反推销反补贴”调查申请。

由于产能过剩, 那时国内光伏企业的业绩已经悲鸿遍野。若“双反”一开,一定雪上添霜,整个走业都会被推到了悬崖边缘。

然而出乎一切人预料的是, 中国的光伏走业不光坚强地活了下来,而且在 不到十年的时间里,以超过100%的年均添长率为中国打造了又一个世界级产业。

无独不偶。

在《 宁德时代、比亚迪们的下一个十年 》中,吾们曾经挑到在锂电池走业,中国企业是如何在日韩巨头的夹缝中一步步成长,最后具备了重大的国际竞争力。

国内光伏和锂电走业的兴首,共同特征都是 曲道超车—— 基于“补贴”这个曲道,当国内龙头企业在全球 周围内具备中央竞争力之后,“退补”出清,带来了龙头荟萃度的升迁。

而按照国泰君顺产业钻研中央的判定,异日十年, 芯片国产化将是国内半导体企业最大的曲道。

以史为鉴,在整个泛半导体产业链的国产化进程中,什么样的企业会脱颖而出,效仿以前十年的光伏和锂电成为产业龙头?

国君钻研 “下一个十年”专题钻研系列第二篇,聚焦半导体原料细分周围, 从差别产业链成长的历史中,追求原料企业成长的模式和特出企业的特征。  

01

光伏,战“隆”在野

战略选择决定企业上风

2011年的隆 基股份照样一家单纯做单晶硅的公司, 与后来收获本身的光伏之间,相隔的是一整条光伏产业链。

在以前单晶多晶技术路线之争打得火炎之际,看准走业的倾向也许并不难得,但隆基能够不息坚持战略选择,而且在遇到下游组件厂商阻力时,以极高的战略实走力将产业链拓展至下游单晶组件,引领PERC技术成为主流,最后打败了历史上的“亚洲硅王”保利协鑫,完善产业链一体化,这实属不易 。

▼光伏产业链中央环节:硅料-硅片-电池-组件

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在2012年上市第一年的年报中,隆基就 清亮地阐述了本身在技术路线上的战略选择,以及在产业链中的市场定位:

“晶硅路线是异日十年的主流光伏技术路线,相对薄膜路线具有投资成本矮、产业基础安详、产业化前景汜博等上风; 单晶路线与多晶路线相比具备可不息发展上风,其生产工艺和技术门槛高,对区域组织请求高,高转化效果所带来的度电成本降矮空间大;聚光电池技术路线和物理法多晶硅短期匮乏产业发展前景。

在以上分析基础上,隆基股份将单晶路线行为长期发展的技术路线。

同时,上下游的营业成本在成本中所占比重较矮,多周围投资和垂直一体化模式对企业资源能力和风险承担能力请求偏高,鉴于这些分析基础, 隆基股份在主要光伏企业进走垂直一体化膨胀时仍坚持专科化战略定位,取得了单晶周围技术、成本等多方面的领先上风。”

——隆基股份2012年报

一年后的2013年,单晶照样多晶好的争吵在中国光伏产业界照样甚嚣尘上。面对汹涌的质疑, 隆基在年报中最先表现出对整相符下游组件制造商的“野心”:

“现在国内光伏行使市场以多晶产品为主,单晶产品的份额不及10%,单晶价值异国得到足够认可,主要因为在于渠道不畅,出售推动力不及。

现在国外光伏行使市场单晶产品比例清晰高于国内市场。2013年吾国硅片出口共16.94亿美元,其中单晶硅片出口7.05亿美元,占总出口额的41.6%。国外成熟市场光伏制造及行使市场单晶比例升迁趋势清晰。”

——隆基股份2013年年报

不到一年后,隆基股份就脱手对下游的光伏电站和电池组件营业进走了整相符:

“ 产业链整相符与新营业的造就取得内心性挺进,有看成为新的收好添长点。2014年公司启动产业链整相符,收购了浙江笑叶光伏科技有限公司,将产业链拓展至组件营业。”

——隆基股份2014年年报

尽管外界对光伏产业多年来的当局补贴议论纷纭,但吾们坚持认为, 补贴收获不了世界级的企业,是 敏锐的技术觉察能力、重大的整相符实走能力,以及坚定的战略选择能力收获了隆基。

02

产业链造就

收获锂电走业的宁德时代

2010年,吾们刚刚最先钻研锂电的时候,基于日韩的历史经验,认为原料环节是技术壁垒最高、盈利能力最强的环节, 技术突破能力是吾们以前衡量企业中央竞争力的最主要标准。

然而经历了锂电走业高速成长的10年再回头看,以前吾们重点选举的具备高技术壁垒的佛塑科技由于隔膜子公司的激励题目鸣金收兵,江苏国泰和杉杉股份由于多元化的题目竞争力也已大不如前,新宙邦、当升科技固然仍是子走业龙头,但市值和盈利添速远远弱于走业团体,反而是以前吾们认为最异国技术壁垒的电芯和组件环节,展现了一家具备全球竞争力的独角兽——宁德时代。

回顾宁德的发展史,和轻资产的上游原料环节差别,锂电电芯环节的资本支付强度高达4-5亿元/GW,因此 友谊的融资环境以及前期武断的大量资本支付,让宁德拥有了先发的周围化上风—— 2018年,宁德时代在国内的市占率已经超过40%,全球市占率21.9%。

与此同时,由于下游汽车对于安详性、均一性请求高,成本和生产的管控能力是锂电电芯企业的中央竞争力,周围化带来的成本上风成了当然的壁垒。

不过比先发和周围上风更主要的,是 宁德时代在设备和原料的国产化造就方面做的大量做事。宁德成功造就了大批本土供答商,让 动力电池上游的国产化率超过80%,这也让其对产业链资源有了极强的限制能力。

这与日韩电芯组件环节的LGC、SDI、SKI、松下形成显明对比,后者之以是常年折本,一个主要的因为就是日韩的产业链格局中,关于我们原料环节存在高壁垒,把控着收好的大头。

而宁德时代经历“限制关键原原料 输出配方 原料厂代工”模式,对上游具备强议价能力。

▼CATL 对供答商的管控能力极强

数据来源:上市公司年报/招股书、国泰君安证券钻研

倘若从长周期视角来看,赛道的好坏、商业模式的优劣,就如同杜邦分析内里的杠杆率相通,是个内生变量。 而 一家特出的公司,能够转折整个产业链的竞争格局。 它竞争上风的外在表现能够是特出的供答商管控能力、特出的生产管理,以及大周围研发团队带来的高速技术迭代,内在表现很能够是创首人的愿景情怀、用人之道,以及与之相匹配的激励系统和制度。

03

半导体原料

历史是否正在重演?

历史上光伏、锂电的曲道是补贴和退补,经历惨烈地市场化竞争,找出具备全球竞争力的龙头企业,推翻了整条产业链的竞争格局。

而由于面板和半导体的资本支付强度远远高于光伏和锂电, 半导体走业的曲道则表现在大基金和国家队的投资上,从而实现产能迁移。

▼ 集成电路贸易反差不息扩大

数据来源:海关总署、wind、国泰君安证券钻研

半导体原料主要分为晶圆制造原料和封装原料,其中晶圆制造原料包括硅片(37%)、光刻胶、光刻胶配套试剂、湿电子化学品、电子气体、 CMP 抛光原料、以及靶材等;芯片封装原料包括封装基板(39%)、引线框架、树脂、键相符丝、锡球、以及电镀液等。

能够看出, 和光伏锂电差别,半导体原料 是半导体 产业链中细分周围最多的环节, 且技术路径相往甚远,原料成原形符计占比仅10%。

▼ 半导体原料品类多多

数据来源:SEMI、wind、国泰君安证券钻研

不过有失必有得。与光伏产业的强横滋长纷歧样的是,半导体产业的下游由国家主导,因此 竞争格局 相对安详,这也让 半导体原料企业拥有更大 的发展空间。

吾们认为,原料企业的中央不光单基于研发,更多在于已足客户多样性的需求,协助客户成长,因此 降成本、改进工艺都是好的盈利模式,基于客户需求起程的技术服务能力将成为企业成长的驱动力。

从这个角度看,在半导体原料周围,对标日韩成长路径更添可走。

04

半导体原料的下一个十年

你能够关心的三个题目

1. 长周期下,需求添速最好的阶段就是股东回报最好的时期吗?

现在的世界环境下,国内不论是优等投资者照样二级投资者都在看半导体走业,由于这个走业的国产化需求最为茁壮。

那么,需求添速最好的阶段就是股东回报最好的时期吗?倘若吾们以具备全球竞争力的家电走业为复盘对象,答案恰巧相背。

国泰君安家电钻研团队在走业复盘中如许外示:

“90年代到21世纪初是中国家电走业大发展的时代,也是需求最茁壮的年代。然而 2007 岁首海尔的张瑞敏就说过,家电产业是足够竞争的走业,现在的收好率仅在2-3%之间,已经像刀片相通薄了。

直到2011岁暮了一波中央当局补贴退出之后,十足市场竞争的时代,异国无必要的当局政策收敛,异国当局补贴作梗,添上竞争格局卓异,原原料成本不息下走,家电走业龙头这才进入了一个盈利水准的长周期上升通道中。”

——范杨《国泰君安道相符·理:空调走业10年复盘》视频

2.资本的介入和股权的转折将给半导体原料企业带来哪些影响?

当下,科技企业学习华为管理的亲炎,已经能够比肩十年前制造企业学习台塑的情景。关于华为的钻研许多,看到皮毛的吾们只想讲讲感受最深的两点。

最先,公司治理和内控最难的是代理人题目,华为98%以上的股份都是员工的,企业价值最大化和股东益处最大化相反,永久不会被资本裹挟,永久保持全员创业的情感。

▼公司治理和代理题目

数据来源: 国泰君安《公司钻研框架》

其次,企业文化的建设和传承,空喊是没用的,必要与之相匹配的激励机制,比如996做事制和8年退息制度更有利于狼性文化的传承。8年退息能够长期拿分红,996锁物化了做事时间,基于理性人倘若,与其蹉跎度过,不如拼尽辛勤干满8年多拿股票早退息,而退息制度也给年轻人更多的发展和上起飞间。

华为的股权模式无法效仿,但 产业资本的介入和股权有关的转折很能够带来激励的转折和企业新的活力。

例如宁德时代绑定车厂,除了订单之外,更主要的是益处的分配,大幅降矮车企上游一体化的动机。

因此吾们不都雅察半导体原料公司的发展,一个主要的切入点也是能不克像隆基相通拥有战略选择的定力和整相符产业链的野心,考虑到半导体原料的复杂性和产业链下游的稀奇属性, 横向发展成为平台型公司也许是半导体原料企业更好的选择。

3. 那么,平台型半导体原料企业的成长路径是什么?

不论优等照样二级,从苹果供答链到华为供答链,再到5G的爆发,需求逻辑下对技术壁垒的偏好和执着不息是投资者的共性。

然而就像吾们复盘锂电走业的发展时看到的,从 长周期视角来看,科技类产品具有高速迭代和原料环节价格不息消极的属性。

那么,龙头供答商盈利的不息性真的是靠技术壁垒么?

吾们认为,半导体原料企业的成长路径,答当是基于客户需求的技术服务能力和有关多元化。

技术型企业家,公司的寿命取决于产品的寿命。出售型企业家,企业能做多大取决于能掌握多少客户资源。

差别于大化工的市场空间和同质化产品,企业中央竞争力来源于资源上风或技术突破。对于半导体原料企业来讲,技术服务能力是胜出的关键。

▼ 化工企业中央竞争力

数据来源:国泰君安证券钻研

基于半导体原料的研发周期长,市场空间的天花板矮,原料企业的成长路径一定是基于客户需求的有关多元化,而平台型原料企业的中央能力是以下两点—— 内生成长在于跨品类的研发管理能力、并购成长在于技术管理能力的输出。

来源:金融界网站